Le 26 janvier 2026, EP Group, groupe de Daniel Kretinsky, annonce son intention de lancer une offre publique d'achat sur Fnac Darty, à 36 euros par action. Le 6 juillet, Casino reçoit deux propositions fermes pour refinancer sa dette : l'une de ses prêteurs Term Loan B, l'autre de France Retail Holdings, son actionnaire de référence. Deux enseignes de la distribution française, deux procédures différentes, et derrière chacune d'elles un même actionnaire de référence, à des stades différents.

Au début d'octobre 2026, aucun des deux dossiers n'est clos. L'offre sur Fnac Darty est ouverte depuis le 12 mai, et la Commission européenne doit se prononcer début novembre. Chez Casino, les créanciers ont prorogé leurs consentements jusqu'au 31 octobre, et la modification du plan de sauvegarde doit encore être tranchée par le tribunal des activités économiques de Paris. Cet article n'est donc pas un bilan. C'est une lecture de ce que ces deux dossiers, tels que les communiqués les décrivent, montrent de la gouvernance d'une entreprise dont un actionnaire de référence est aussi partie à la décision.

La question n'est pas de juger l'actionnaire, ni ses intentions. Elle est structurelle : quand celui qui détient le capital est aussi celui qui propose, que reste-t-il de l'autonomie du directeur général, et à quoi sert, concrètement, un administrateur indépendant ? Les documents publics apportent des réponses précises, et elles intéressent bien au-delà de ces deux enseignes : tout dirigeant, tout conseil, tout fonds qui détient ou accompagne une société où l'actionnaire pèse sur les décisions est concerné.

Le recrutement n'apparaît ici qu'à la fin, comme une conséquence. Un dirigeant qui rejoint une entreprise dans cette configuration ne signe pas seulement pour une stratégie. Il signe pour un cadre de gouvernance. Le conseil qui l'ignore au moment de choisir se retrouve avec un excellent profil et un mandat mal posé.

Les chiffres à connaître

Pourquoi ce sujet s'impose maintenant

Parce que les prochaines semaines concentrent les décisions. La Commission européenne doit rendre sa décision sur Fnac Darty début novembre, après la notification du 14 septembre. La date limite de l'offre sera fixée par l'AMF après cette étape. Chez Casino, les consentements des créanciers arrivent à échéance le 31 octobre, avec une option au 15 novembre, et le tribunal doit se prononcer à la fois sur la modification du plan de sauvegarde adopté en février 2024 et sur la demande de résolution de ce plan engagée par des prêteurs le 6 août. Deux calendriers que ni les directions générales ni les conseils ne maîtrisent seuls.

Le marché a déjà réagi à sa manière. Le cours de Fnac Darty se tient près du prix de l'offre, ce qui indique que les investisseurs anticipent un dénouement, sans en connaître les modalités. La part de Ceconomy, 21,9 %, reste le point d'arithmétique le plus commenté : l'initiateur détient 28,5 % et doit dépasser 50 %. La décision de Ceconomy, aujourd'hui contrôlé par JD.com, n'est pas publique.

Deux lectures fausses circulent. La première veut qu'un actionnaire de référence fasse du directeur général un exécutant. Les documents consultés ne disent pas cela : ils décrivent des cadres, des comités, des conventions et, dans le cas de Fnac Darty, des intentions publiques de maintenir l'équipe de direction. La seconde veut qu'un actionnariat stable dispense de gouvernance formelle. C'est l'inverse qui se lit : plus l'actionnaire pèse, plus la procédure qui l'entoure est écrite, parce que c'est elle qui protège les autres parties.

Ce que les documents publics montrent de la gouvernance

Les deux dossiers ne sont pas de même nature. Chez Fnac Darty, l'actionnaire de référence est un acquéreur potentiel, qui détient 28,5 % du capital et s'adresse à l'ensemble des actionnaires. Chez Casino, il est l'auteur d'une proposition de restructuration en concurrence avec celle de prêteurs, dans le cadre d'une procédure supervisée par un tribunal. Dans les deux cas, la question de gouvernance est la même : comment décider quand l'une des parties à la décision siège, ou a ses représentants, autour de la table.

Trois constats en ressortent.

La gouvernance se joue dans les moments où l'actionnaire est partie. Dans la vie courante d'une entreprise, l'actionnaire de référence est un administrateur parmi d'autres, ou le représentant d'un groupe d'administrateurs. Dans une offre ou une restructuration, il devient une contrepartie. Les deux dossiers montrent le même réflexe : isoler la décision dans un comité composé de membres qui ne sont pas en situation de conflit, la documenter, et faire valider l'équité par un tiers.

La procédure est publique, l'équilibre des pouvoirs ne l'est qu'en partie. On sait qui a voté, sous quelle forme, avec quel expert. On ne sait pas, et les communiqués ne le disent pas, ce que le directeur général a pu peser dans la discussion. C'est précisément cette part que le dirigeant et le conseil doivent avoir clarifiée avant que la situation se présente.

Les autres actionnaires ne sont pas des spectateurs. Chez Fnac Darty, la part de Ceconomy conditionne l'arithmétique de l'offre. Chez Casino, des prêteurs ont saisi le juge. Un actionnaire de référence ne gouverne jamais seul : il gouverne en négociation permanente avec ceux qui détiennent le reste.

Le conseil : l'indépendance se joue au moment du conflit

Un conseil de quatorze membres, avec un président distinct du directeur général, un comité des nominations et des rémunérations, un comité stratégique : la structure de Fnac Darty est celle d'une société cotée classique. Ce qui la distingue de la plupart des situations n'est pas sa composition, c'est le test qu'elle subit. Pendant plusieurs mois, le conseil doit exprimer, sur un sujet où l'un de ses actionnaires est contrepartie, un avis que les autres actionnaires puissent considérer comme libre.

Ce test a plusieurs conditions, que les deux dossiers rendent visibles.

La première est la règle de récusation, écrite avant le conflit. Chez Casino, le communiqué du 10 juillet précise que seuls les membres qui n'étaient pas en situation de conflit d'intérêts ont pris part aux délibérations et au vote. Cette phrase, banale en apparence, suppose que quelqu'un ait défini à l'avance qui est en situation de conflit, et que la liste n'ait pas été improvisée le jour du vote.

La deuxième est la disponibilité d'administrateurs indépendants capables de former un comité ad hoc, de comprendre un dossier financier complexe, et de supporter la pression d'un calendrier. Un comité ad hoc n'a de valeur que s'il peut dire non. Il faut donc que ses membres aient, individuellement, la liberté de le faire : pas de relation d'affaires avec l'actionnaire, pas de dépendance financière, une légitimité propre.

La troisième est le recours à un tiers pour l'équité. L'expert indépendant, ici le cabinet Ledouble, n'est pas un ornement : il fournit au conseil et aux actionnaires minoritaires un point d'appui qui ne dépend pas de l'initiateur. Un conseil qui n'en dispose pas se prive de sa meilleure protection.

La quatrième, plus rarement évoquée, est la gestion de l'information. Dans une procédure, ce que sait l'actionnaire, ce que sait le conseil, ce que savent les prêteurs et ce que sait le marché ne sont pas identiques, et la loi encadre ces écarts. Le communiqué du 6 juillet de Casino indique que l'ensemble des informations privilégiées communiquées aux parties tenues à la confidentialité a été rendu public. C'est la mécanique de la transparence organisée : on ne la découvre pas sous pression.

Le directeur général : un mandat qui se lit dans trois textes

Le directeur général d'une entreprise dont l'actionnaire de référence est actif a un mandat qui s'écrit à plusieurs endroits. Les deux dossiers aident à les distinguer.

Le premier texte est la convention entre la société et l'actionnaire. Chez Fnac Darty, la convention d'offre organise la coopération entre la société et l'initiateur pendant la procédure. Elle est, par nature, l'un des rares documents où les rôles respectifs sont fixés noir sur blanc. Un dirigeant qui rejoint une société dans cette situation doit la lire, comme il lirait un pacte d'actionnaires.

Le deuxième texte est l'intention publique. L'initiateur de l'offre sur Fnac Darty a déclaré vouloir maintenir la stratégie, l'équipe de direction, le siège en France et la politique de dividende. Une intention déclarée engage la réputation de celui qui l'énonce, elle n'engage pas contractuellement. Elle donne cependant au dirigeant et au conseil un repère : si, dans douze mois, la pratique s'en écarte, l'écart sera visible.

Le troisième texte est celui que personne ne publie : la pratique. Qui arbitre un désaccord entre le directeur général et l'actionnaire ? À quelle fréquence l'actionnaire est-il consulté, sur quels sujets, avec quel degré de formalisme ? Ce texte-là se construit dans les cent premiers jours, et il est plus déterminant que les deux autres.

Les deux entreprises illustrent deux phases très différentes. Chez Fnac Darty, le directeur général, Enrique Martinez, pilote une entreprise qui a annoncé, pour le premier semestre 2026, une croissance de son chiffre d'affaires de 0,6 % à périmètre comparable et un gain de 40 points de base de marge brute, tout en confirmant ses objectifs du plan Beyond Everyday. Son mandat est de continuer, dans un cadre actionnarial qui peut évoluer. Chez Casino, le mandat de la direction est de conduire une entreprise dont la structure financière est en cours de redéfinition, avec des échéances de consentements fixées au mois près. Ce sont deux métiers différents. Aucun n'est plus simple que l'autre, et c'est précisément pourquoi on ne peut pas les juger avec la même grille.

Ce que cela exige des fonctions de direction

Deux de ces fonctions méritent un développement.

Le président du conseil porte le dispositif. Quand l'actionnaire est partie à la décision, le président est celui dont dépend la crédibilité de tout l'édifice. Il doit pouvoir dire, sans ambiguïté, qui a voté, qui s'est retiré, pourquoi, et quelle expertise indépendante a été sollicitée. Chez Fnac Darty, la dissociation entre le président, Jacques Veyrat, et le directeur général va dans ce sens : elle sépare la conduite du conseil de celle de l'entreprise, ce qui est précieux le jour où le conseil doit se prononcer sur une offre.

Le directeur financier est le premier exposé au temps des autres. Les consentements de Casino se mesurent en semaines, les décisions européennes de Fnac Darty en mois, et aucun de ces calendriers n'est celui de l'entreprise. Il faut une personne qui sache piloter la trésorerie, la communication financière et la relation avec chaque partie en même temps, sans que l'une ne prenne le dessus sur les autres.

Le cas des actionnaires minoritaires significatifs et des fonds

Deux configurations proches méritent une attention particulière pour les lecteurs qui investissent ou accompagnent des sociétés.

L'actionnaire minoritaire significatif. Chez Fnac Darty, Ceconomy détient 21,9 % du capital et a été, avec Vesa Equity Investment, scrutateur de l'assemblée générale 2026. Selon la presse, JD.com, qui contrôle Ceconomy, s'est engagé fin 2025 à rester actionnaire passif, sans siège au conseil. Cette position est confortable tant qu'elle est stable. Elle devient une inconnue structurelle quand une offre est lancée : un actionnaire passif décide, d'un seul vote, de l'issue. Un dirigeant doit pouvoir dire, avant l'événement, qui sont ses actionnaires, ce qu'ils attendent, et ce qu'ils ont déclaré.

Le fonds qui détient plusieurs sociétés du même secteur. Le cas général, indépendant des deux dossiers évoqués, se retrouve dans le capital-investissement : un même investisseur peut détenir plusieurs participations dans un secteur, avec des directeurs généraux distincts. La gouvernance doit alors répondre à trois questions : quelles informations circulent entre les participations, quelles décisions sont arbitrées au niveau de l'investisseur et lesquelles restent aux directions, et comment les conflits possibles, par exemple sur des achats communs ou des cessions d'actifs, sont traités. Dans les sociétés cotées, ces questions prennent la forme de conventions réglementées. Dans les sociétés non cotées, elles se règlent dans le pacte d'associés. Dans les deux cas, ce qui n'est pas écrit finit par être arbitré à l'avantage de celui qui pèse le plus.

À titre d'exemple documenté, Fnac Darty a conclu en juillet 2024 un pacte d'associés avec Ruby Equity Investment, qui définit les droits de gouvernance et de liquidité de chacune des parties sur l'entité détenant les actions d'Unieuro. C'est un cas ordinaire, qui illustre que ce type de documents existe dans la vie de l'entreprise, bien avant toute offre.

Les erreurs fréquentes

Confondre stabilité de l'actionnariat et clarté du mandat. Un actionnaire de référence connu rassure, mais il ne dit pas qui décide de quoi. Un directeur général qui prend ses fonctions sur la foi de cette stabilité découvre souvent, six mois plus tard, une pratique qu'il n'avait pas anticipée.

Découvrir la règle de conflit le jour du conflit. Qui est en situation de conflit, qui se retire, qui préside le comité ad hoc : ces questions se règlent à froid. Le conseil qui les improvise perd du temps et de la crédibilité au moment où il en a le plus besoin.

Prendre une intention publique pour un engagement. Maintenir l'équipe de direction, le siège ou la politique de dividende est une indication utile. Ce n'est pas un contrat, et le dirigeant qui bâtit son plan dessus s'expose à ce que le contexte change.

Traiter le minoritaire significatif en spectateur. Un actionnaire à 21,9 % qui se déclare passif détermine l'issue d'une offre par sa seule décision. L'ignorer, c'est ne pas connaître son propre capital.

Négliger les calendriers des tiers. Autorité de la concurrence, tribunal, prêteurs : leurs dates s'imposent à l'entreprise. Un plan de transformation qui ne les intègre pas est un plan qui ne résiste pas à son premier décalage.

Recruter pour le parcours en oubliant le cadre. Un dirigeant brillant dans une entreprise sans actionnaire dominant peut échouer dans une entreprise qui en a un, et l'inverse est vrai. Le conseil doit d'abord décrire la gouvernance dans laquelle le dirigeant évoluera, puis chercher le profil.

Comment évaluer un dirigeant pour une entreprise à actionnaire de référence actif

1. Que s'est-il passé la dernière fois que votre actionnaire a été partie à une décision du conseil ? La réponse révèle si le candidat a connu une vraie procédure de récusation, ou seulement des discussions informelles, et ce qu'il y a appris.

2. Quelle part de votre dernier mandat était écrite, et quelle part reposait sur une habitude ? Un dirigeant qui sait distinguer les deux sait aussi ce qu'il faut formaliser en arrivant.

3. Racontez un désaccord avec un actionnaire de référence : sur quoi, comment il s'est exprimé, comment il s'est terminé. On cherche la capacité à tenir une position sans rupture, et à identifier le bon niveau d'arbitrage. Un dirigeant qui n'a jamais été en désaccord, ou qui n'en parle qu'en termes d'adhésion, ne répond pas à la question.

4. Comment avez-vous piloté une entreprise dont le calendrier était fixé par des tiers ? Autorités, tribunal, prêteurs. La réponse montre le rapport du candidat à l'incertitude et à la discipline d'information.

5. Comment organisez-vous ce que savent l'actionnaire, le conseil, les prêteurs et le marché ? C'est la question la plus technique et la plus discriminante : elle dit si le candidat a déjà dû gérer des informations sensibles à plusieurs niveaux, et avec quelles règles.

Questions fréquentes

Qu'est-ce qu'un actionnaire de référence ? C'est un actionnaire qui détient une part suffisante du capital pour peser durablement sur les décisions, sans nécessairement en avoir le contrôle juridique. Chez Fnac Darty, l'initiateur de l'offre détient 28,45 % du capital et des droits de vote (AMF, 7 mai 2026) : il est le premier actionnaire, il n'a pas la majorité. Chez Casino, France Retail Holdings est qualifié d'actionnaire de référence dans les communiqués de la société.

Que se passe-t-il au conseil quand l'actionnaire de référence est partie à une décision ? Le conseil isole la décision. Chez Fnac Darty, un comité ad hoc d'administrateurs indépendants a examiné l'offre, assisté d'un expert indépendant, et le conseil a rendu un avis favorable unanime le 9 mars 2026. Chez Casino, le conseil du 10 juillet n'a délibéré et voté qu'avec les membres qui n'étaient pas en situation de conflit d'intérêts, sur recommandation d'un comité ad hoc.

Où en est l'offre sur Fnac Darty ? Elle est ouverte depuis le 12 mai 2026 et sera réussie si l'initiateur dépasse 50 % du capital ou des droits de vote à sa clôture. Les autorisations relatives aux investissements étrangers, aux subventions étrangères et le visa de l'AMF sont obtenus. La décision européenne sur le contrôle des concentrations est attendue début novembre, après une notification du 14 septembre, avec une clôture espérée fin 2026. Aucun résultat n'est publié à ce jour.

Où en est la restructuration de Casino ? Le conseil a retenu le 10 juillet la proposition de l'actionnaire de référence, sous réserve de conditions relatives aux garanties des prêteurs TLB et aux financements bancaires. Les accords de conciliation avec les banques ont été signés le 6 août. La modification du plan de sauvegarde reste à examiner par le tribunal des activités économiques de Paris, saisi en parallèle d'une demande de résolution du plan par des prêteurs. Les consentements des autres créanciers sont prorogés jusqu'au 31 octobre. La société vise une mise en oeuvre d'ici la fin du second semestre 2026.

Un directeur général garde-t-il son autonomie face à un actionnaire de référence ? Cela dépend de ce qui est écrit et de ce qui est pratiqué. L'initiateur de l'offre sur Fnac Darty a déclaré vouloir maintenir l'équipe de direction et la stratégie, ce qui est une intention publique, non un engagement contractuel. L'autonomie réelle se mesure à la façon dont se règlent les désaccords, et se prépare dans les cent premiers jours d'un mandat.

Quel profil de dirigeant convient à ce type de gouvernance ? Un dirigeant qui a déjà exercé dans une entreprise où l'actionnaire pèse, qui sait séparer ce qui relève de la stratégie de ce qui relève de la propriété, et qui sait tenir une position sans en faire un conflit. La question n'est pas celle du secteur, mais celle de la configuration : actionnaire dominant, actionnaires minoritaires significatifs, calendriers imposés par des tiers.

Ce qu'il faut retenir

• Au début d'octobre 2026, ni l'offre sur Fnac Darty ni la restructuration de Casino ne sont closes : la lecture proposée porte sur la gouvernance qu'elles révèlent, pas sur leur issue.

• Quand l'actionnaire de référence est partie à la décision, les deux conseils isolent la décision : comité ad hoc, expert indépendant, récusation des membres en conflit.

• Le mandat du directeur général se lit dans trois textes : la convention avec l'actionnaire, l'intention publique, et la pratique qui se construit dans les cent premiers jours.

• Les autres actionnaires pèsent : Ceconomy chez Fnac Darty (21,9 %), les prêteurs chez Casino. Un actionnaire de référence gouverne en négociation permanente.

• Le recrutement dans ce cadre est une conséquence : il suppose de décrire la gouvernance avant de chercher le profil.

Le point de vue de Laroze Partners

On juge souvent ces situations sur l'actionnaire : ses intentions, son profil, son style. C'est la mauvaise entrée. Ce qui détermine la capacité d'un dirigeant à réussir dans une entreprise dont l'actionnaire pèse, c'est la qualité du cadre, bien plus que l'identité de celui qui le propose. Un cadre clair, avec des règles de récusation écrites, des administrateurs indépendants qui ont les moyens de dire non, des conventions lisibles et des calendriers anticipés, permet à un dirigeant d'exercer pleinement son mandat. Un cadre flou le rend dépendant de la bonne volonté de chacun.

C'est pourquoi nous abordons ces mandats par la gouvernance avant d'aborder les profils. Le Laroze Pattern®, une méthode de lecture stratégique des trajectoires, des comportements de leadership et des dynamiques de performance, nous sert à distinguer, dans le parcours d'un dirigeant, ce qui prouve qu'il a déjà exercé dans une configuration comparable de ce qui le laisse seulement supposer. Avoir dirigé une entreprise cotée, ou une entreprise détenue par un fonds, ne dit pas encore comment on tient sa ligne quand le propriétaire est aussi la contrepartie.

Les entreprises qui réussiront dans ces configurations ne seront pas celles qui auront trouvé le dirigeant le plus brillant. Ce seront celles où le conseil aura écrit, avant la crise ou l'offre, qui décide de quoi, et où le dirigeant aura accepté ce cadre en connaissance de cause.

Sources

Fnac Darty, présentation de l'assemblée générale 2026 et rubrique gouvernance · Fnac Darty, page "Projet d'offre publique d'achat de EP Group" · Communiqué EP Group et Fnac Darty du 26 janvier 2026 · Communiqués Casino des 6 et 10 juillet, 6, 7 et 28 août, 24 et 30 septembre 2026 · Cercle Finance, 14 septembre 2026 · Livres Hebdo, 17 septembre 2026 · AbcBourse, juillet 2026 · AMF, décision de conformité du 7 mai 2026 (rapportée par la presse) · E-commercemag, mars 2026.